Crypto und das Latency Arms Race: Auf dem Weg zu Speed ​​Bumps und OTC-Handel

Max Boonen ist Gründer und CEO des Kryptohandelsunternehmens B2C2. Dieser Beitrag ist der erste in einer Reihe von drei Beiträgen, die sich mit dem Hochfrequenzhandel im Kontext der Entwicklung der Kryptomärkte befassen. Die darin geäußerten Meinungen sind seine eigenen und spiegeln nicht die von CoinDesk wider.

Der folgende Artikel erschien ursprünglich in Institutional Crypto von CoinDesk, einem kostenlosen wöchentlichen Newsletter für institutionelle Anleger mit Schwerpunkt auf Krypto-Assets. Hier können Sie sich anmelden.

Matthew Trudeau, Chief Strategy Officer von ErisX, antwortete letzten Monat nachdenklich auf einen CoinDesk-Artikel über den Hochfrequenzhandel mit Krypto. Kurz gesagt, CoinDesk berichtete, dass Funktionen, die mit dem Hochfrequenzhandel in konventionellen Märkten verbunden sind, einen Einstieg in die Krypto-Börsen darstellen und dass dies eine schlechte Nachricht für Privatanleger sein könnte.

Ich stimme Trudeau zwar zu, dass „automatisierte Market Making- und Arbitrage-Strategien im Allgemeinen zu mehr Effizienz auf dem Markt führen“, aber ich stimme seiner Behauptung nicht zu, dass die Anwendung des Mikrostrukturplans der herkömmlichen Märkte die Liquidität in Krypto verbessern wird.

Ich werde im Folgenden erläutern, dass die Vorteile der Geschwindigkeit, die durch die Elektronisierung hervorgerufen werden, die Liquidität des Marktes tatsächlich beeinträchtigen, wenn sie sich in Latenzarbitrage verwandeln. Es ist unvermeidlich, dass Kryptomärkte viel schneller werden, aber es besteht ein erhebliches Risiko, dass einige Börsen überschießen und sich negativ auf ihre Kunden auswirken und die Lehren aus den herkömmlichen Latenzkriegen etwas zu spät neu ziehen. Diejenigen, die dies tun, werden Marktanteile an elektronische OTC-Liquiditätsanbieter und alternative Mikrostrukturen verlieren, die ich in diesem Einführungsbeitrag vorstellen werde.

Eine kurze Geschichte des Latenzwettlaufs

Ab Mitte der neunziger Jahre revolutionierten innovative Firmen wie GETCO den US-Aktienmarkt, indem sie den Prozess des Market Making automatisierten, der traditionell die Aufgabe von Menschen auf dem Parkett der New Yorker Börse war. Diese Neueinsteiger begannen damit, Informationen von den Websites der Börsen zu entfernen, bevor die APIs und Handelsprotokolle, die wir jetzt für selbstverständlich halten, verwendet wurden.

E-Trading-Firmen erkannten schnell, dass schnellere Teilnehmer gedeihen würden. Wenn neue Informationen, die von den Börsen in Chicago stammen, schneller verarbeitet werden könnten, könnte eine Handelsfirma nicht nur ihre passiven Quotes dort vor allen anderen anpassen, sondern auch gegen die veralteten Orders langsamerer Händler in New York handeln, die ihre Quotes nicht rechtzeitig anpassen könnten und holte sie dank dieses Geschwindigkeitsvorteils ab. Dies wird als Latenzarbitrage bezeichnet.

Trudeau reproduziert eine großartige Grafik aus einem BlackRock-Papier von 2014, die sich auf eine Überprüfung der Marktstruktur durch die SEC von 2010 bezieht. Damals wurde klar, dass passives Market Making, eine sozial nützliche („konstruktive“) Aktivität und das Nebenprodukt aggressiver Latenz-Arbitrage, zwei Seiten derselben HFT-Medaille waren.

Diese Dynamik führte zu einem rasanten Wettlauf um die Latenz, bei dem HFT-Unternehmen zunächst Hunderte Millionen Dollar in Software mit geringer Latenz investierten, gefolgt von Hardware mit geringer Latenz (GPUs, dann FPGAs) und Kommunikationsnetzwerken mit geringer Latenz, wie z dedizierte "Dark Fiber" -Leitungen (Spread Networks, 2010) und Hochfrequenztürme (McKay Brothers, 2012). (Private Netzwerke existierten bereits; das Eintreffen kommerziell verfügbarer Netzwerke wird als Bezugspunkt verwendet.)

Warum ist Latenz Arbitrage schädlich?

Preise werden durch das Zusammenspiel von Liquiditätsanbietern und Liquiditätskonsumenten oder -nehmern gebildet. Verschiedene Arten von Abnehmern bewegen sich auf einem Spektrum zwischen den latenzunabhängigen langfristigen Investoren mit Horizonten in Monaten oder Jahren und den schnellsten Hochfrequenzabnehmern, die sich mit Latenzarbitrage befassen.

Das Geschäftsmodell von Liquiditätsanbietern besteht darin, die Zeitlücke zwischen Käufern und Verkäufern zu schließen. Ohne diese Market Maker wären Anleger nicht in der Lage, effizient zu handeln, da Käufer und Verkäufer selten genau zur gleichen Zeit in entgegengesetzte Richtungen handeln möchten. Wie würden sie ohne OTC-Markt einen Preis vereinbaren?

Versuche, in konventionellen Märkten Investor-to-Investor-Plattformen aufzubauen, sind weitgehend gescheitert. Als Ausgleich für das Risiko von Kursschwankungen bemühen sich Market Maker, einen Spread zu erzielen. Der von den Entscheidungsträgern festgelegte Spread wird von den Abnehmern bezahlt und hängt unter anderem von der Volatilität, dem Volumen und insbesondere davon ab, inwieweit die Abnehmer im Durchschnitt über die Richtung des Marktes auf kurze Sicht informiert sind („Toxizität“). ). Latenz-Arbitrageure sind natürlich über die kurzfristige Richtung informiert, da sie Preisänderungen in einem anderen Teil der Marktbruchteile einer Sekunde beobachtet haben, bevor andere dies können.

Market Maker beschäftigen sich mit dem fairen Clearingpreis und dem Spread, der erforderlich ist, um ein bestimmtes Risiko auszugleichen. Sie verwenden quantitative Techniken, um diesen Prozess zu verfeinern und zu automatisieren. Latenz-Arbitrageure achten in erster Linie auf die relative Richtung verwandter Märkte in kurzen Zeiträumen und investieren in erster Linie in Geschwindigkeitstechnologie.

Michael Lewis 'Buch,Flash Boyszeichnet bekanntlich ein eher negatives Bild der HFT-Branche und ihrer Auswirkungen auf die Anleger. Ich bin mit Michael Lewis nicht einverstanden – aber Kritiker von HFTs haben einen Punkt. Während die Automatisierung des Market Making die Spreads für Privatanleger im Vergleich zur Zeit vor dem Internet erheblich verringert hat, ist es die Gesamtgewinnsituation des Latenzwettlaufs, die die Liquidität ab einem bestimmten Punkt beeinträchtigt.

Das zuvor vorgestellte BlackRock-Diagramm bietet eine Bandbreite von konstruktiver statistischer Arbitrage bis hin zu strukturellen Strategien, die Latenz-Arbitrage und noch schlimmeres umfassen, z .

Das Problem mit Latenz-Arbitrage ist, dass es sich jetzt hauptsächlich um einen Kampf um die finanzielle Schlagkraft handelt. Mit der Verbesserung der Börsentechnologie, um mit der Elektronifizierung Schritt zu halten, sind die zufälligen Verzögerungen bei der Auftragsabwicklung, die als "Jitter" bezeichnet werden, auf nahezu Null gesunken. Wer als Erster an die nächste Börse kommt, hat also garantiert die Nase vorn. Bei null Jitter ist es nicht ausreichend, dass ein Liquiditätsanbieter auch auf der Ebene der Millisekunde konkurriert. Selbst eine Verzögerung von 1 Mikrosekunde bedeutet, dass der Gewinn des Latenz-Arbitrageurs der Verlust des Market Makers ist. Während jeder schnell sein kann, kann nur eine Person am schnellsten sein.

"Bei der Technologie, die ich in den letzten fünf Jahren aufgebaut habe, ging es hauptsächlich darum, eine halbe Mikrosekunde zu sparen, was 500 Nanosekunden entspricht", erklärt Robert Walker, CTO von CMT. "Dieser Vorteil kann der Unterschied zwischen dem Geldverdienen und dem Handel mit Abgasen anderer sein. Es ist ein Gewinner-Alleskönner-Szenario. "

Daher ist Latenzarbitrage schädlich, da sie zu einer Situation natürlichen Monopols führt, die den Wettbewerb beeinträchtigt. Der Endverbraucher zahlt den Preis über zwei Übertragungsmechanismen. Erstens hat das Latenzrennen dazu geführt, dass konstruktive passive Strategien mit Ausnahme der höchsten Frequenzen überhaupt nicht rentabel waren, und die Market Maker gezwungen, in Technologie zu investieren, um mit Geschwindigkeiten zu konkurrieren, die für tatsächliche Investoren irrelevant sind, und nicht in Forschung, um Preismodelle zu verbessern. Dies stellt eine Eintrittsbarriere dar, die den Wettbewerb senkt und die Konzentration erhöht. Laut dem jüngsten Geschäftsbericht von Virtu wurden 176 Millionen US-Dollar für „Kommunikation und Datenverarbeitung“ ausgegeben. Dies entspricht 14% des Handelsumsatzes von 2018, ein wachsender Anteil. Zweitens bieten Liquiditätsanbieter breitere Spreads an und reduzieren die Auftragsgröße, um ihre erwarteten Verluste gegenüber Latenz-Arbitrageuren auszugleichen. eine effektive Subvention von Endbenutzern für die schnellsten aggressiven Strategien.

Ironischerweise verabscheuen viele Hochfrequenzhändler das Geschwindigkeitsspiel. Das Hochfrequenzhandelsunternehmen XTX erklärte in einem Kommentar gegenüber der CFTC: „Der Wettlauf um die Geschwindigkeit im Handel hat einen Wendepunkt erreicht, an dem die Grenzkosten für den Vorteil gegenüber anderen Marktteilnehmern, gemessen in Mikrosekunden und Nanosekunden, den Liquiditätsverbrauchern schaden Das Latenzproblem ist ein Gefangenendilemma, das zu Überinvestitionen führt. "Wir wären beide besser dran, wenn wir nicht Millionen von Dollar für Latenz ausgeben würden, aber wenn Sie investieren und ich nicht, dann verliere ich mit Sicherheit."

Latenz-Arbitrageure sind manchmal selbst Market-Making-Unternehmen, die gezwungen waren, in Geschwindigkeit zu investieren und diese teure Technologie auf natürliche Weise aggressiver einzusetzen. Latenz Arbitrage ist ein Verhalten; Es ist keiner monolithischen Klasse von Handelsunternehmen zugeordnet.

Wo steht Krypto heute?

Crypto Trading ist eine webbasierte Branche mit weitgehend gleichem Zugang. Zur Zeit.

Das Crypto-Ethos lautet, dass jeder teilnehmen kann, egal ob groß oder klein. Meiner Meinung nach steht die Möglichkeit für jeden, eine Handelsstrategie zu entwickeln, sich mit einer Börse zu verbinden und sie auszuprobieren, in der Psyche der Branche unter dem Motto „Sei deine eigene Bank“. Doch genau wie es beim Bergbau passiert ist, handelt sie professionell wird schnell zum konservat der größten firmen.

Heutzutage sind die meisten Krypto-Börsen im Wesentlichen Websites. Dies ist die einzige Möglichkeit, viele tausend Verbindungen gleichzeitig zu unterstützen und den gleichen Zugriff zu gewährleisten. Die Natur der Web-Technologie bedeutet, dass "Jitter" nicht viel reduziert werden kann – das Web ist parallel, nicht Single-Thread. Dies wirkt als natürliche Barriere gegen Latenz-Arbitrageure: Ein einstelliger Vorteil der Millisekunden-Latenz beim Übergang von Binance zu Bitstamp ist weniger vorteilhaft, wenn die Interna der Vermittlungsstelle einen zufälligen Jitter von mehreren Millisekunden hinzufügen. Nachfolgend finden Sie ein Beispiel für Latenzen in Millisekunden, die B2C2 bei einem bekannten Krypto-Austausch über einen Zeitraum von 5 Minuten beobachtet:

Da es nicht möglich ist, in einer Webinfrastruktur einen Austausch mit geringer Latenz und geringem Jitter durchzuführen, bedeutet die Kombination der beiden Faktoren, dass der Zugriff gestaffelt werden muss – mit dem Ergebnis, dass nur spezialisierte Unternehmen wie B2C2 von der schnellsten und teuersten Konnektivität profitieren Optionen. Beachten Sie, dass das Hauptproblem des Krypto-Austauschs die gleichzeitigen Verbindungen zu Spitzenlastzeiten sind, wenn Krypto in Bewegung ist und Tausende und Abertausende Benutzer plötzlich gleichzeitig eine Verbindung herstellen. Vergleichen Sie mit der Website von Amazon zu Weihnachten, nicht mit der NYSE. Die NYSE verzeichnet keinen 10-fachen Anstieg der verbundenen Benutzer, wenn die Aktien volatil sind. Die Hauptbeschwerde der Händler gegen BitMEX, die wohl erfolgreichste Krypto-Börse, betrifft nicht die Latenz, sondern die Ablehnung von Aufträgen unter hoher Last.

Die erste Börse, die einen Co-Location-Service anbot, war OKCoin im Jahr 2014, obwohl behauptet wird, dass niemand den Service tatsächlich genutzt hat. Neuere Börsen, die institutionelle Händler anlocken wollten, bieten mit größerer Wahrscheinlichkeit eine Kollokation oder zumindest Schnickschnack wie FIX-Verbindungen: Dies ist bei Gemini, itBit und ErisX der Fall. Es überrascht nicht, dass herkömmliche Veranstaltungsorte wie das CME solche Dienste für ihr Krypto-Angebot im Geschäftsverkehr anbieten.

Bis heute investieren mehrere Krypto-Börsen in die Geschwindigkeitstechnologie, um neue Nutzertypen anzuwerben. Kurzfristig, vielleicht in den nächsten 12 Monaten, ist es wahrscheinlich, dass die Latenzen bei der Verschlüsselung erheblich sinken werden. Um jedoch einen fundierten Überblick über die Zukunft zu erhalten, müssen wir uns ansehen, was derzeit auf den konventionellen Märkten passiert. Dies werden wir in der nächsten Rate tun.

Mann vor Handelsnummern Bildschirmabbildung über Shutterstock